林國明律師的部落格

壹、問題之提出：
某甲為募得經營墓園及納骨塔之資金，對外刊登以數萬元為一投資單位，期間數年，每年支付投資金額3%或6%之回饋獎勵金，契約期滿可領回本金，投資契約書可轉讓第三人。上開事實，經台灣台北地方法院96年度易字第2685號刑事判決，以某甲違反證券交易法第22條第1項之規定，應依同法第175條之規定論處。因我國證券交易法第6條及第22條關於有價證券之定義，並未明文規定包含投資契約在內，上開判決是否適法及實務上應如何適用，均值得吾人檢討。
貳、美國實務上之操作：
一、由於我國證券交易法條文大多源自美國證券法（Securities Act of 1933）及美國證券交易法（Securities Exchange Act of 1934），並將美國上開兩項法律融合為一。故要探討在我國銷售投資契約是否構成違反證券交易法第22條之罪，勢必要回溯美國證券法之相關規定及美國實務上之見解，作為參考。
二、美國經典之案例：
SEC v W.J.HOWEY COMPANY
Supreme Court of the United States,1946
326U.S.293
（一）事實概要與判決要旨：
本案被告之公司有二個，分別為「W.J.Howey Company」、「Howey-in-the-Hills Service, Inc.,」，均受同一控制與管理。由前者出售柑橘園土地之持分；而後者同時與持分買受人訂立契約，由該公司負責經營橘園，代為耕作及銷售，而持分所有人共同分享經營利潤之安排，即投資契約係由土地買賣契約、保證契約與服務契約所組成。依據美國聯邦最高法院判決認為係屬於投資契約之性質，應受美國證券法之規範。美國聯邦最高法院在上開案件之見解，認為投資契約（investment contract）係屬於美國證券法第2條(a)第1款之證券性質。並認為所謂投資契約係指投資人出資於一共同事業，而其報酬全然（solely）取決於發起人（Promoter）或第三人之經營績效的契約。分析其要素有四：1.投資人出資；2.出資於一共同事業（common enterprise）；3.投資人分享報酬；4.報酬之有無全然取決於發起人或第三人之努力。
（二）由於類似投資契約之態樣百出，有些契約安排由投資人參與一部分業務工作，使投資人的報酬並不全然（solely）取決於發起人或第三人的努力。此類安排似為規避Howey一案所定之標準。但聯邦高等法院第九巡迴區於西元1973年2月1日在Glenn Turner一案（SEC v.GLENN W. Turner Enterprise Inc.,474 F.2d. 476），為防止取巧脫法的行為發生，認為如果投資人的報酬主要（essentially）取決於發起人或第三人的努力，仍應認定為投資契約之性質。
（三）投資契約列入證券的範疇，與股票同受規範，主要是因為投資契約的性質，與股票有相當類似的地方，都是一方出資於一定的事業，而由他方負責經營；同時出資人的權益，在相當程度下，繫於經營者的忠實與勤勉，其應受法律保護之程度，與購買股票之投資人，並無不同。
三、美國法上證券的意義及其適用範圍
（一）證券的定義：各國證券法中以美國對證券之定義最廣，其目的在防止規避法律之行為，以保護投資人。美國證券法第2條(a)第1款對證券之定義為：「本法所謂證券，除上下文義另有他指外，謂任何本票（note）、股票（stock）、庫藏股（treasury stock）、security future、債券（bond）、無擔保債券（debenture）、債權證明（evidence of indebtedness）、任何分享利潤協議之證書或參與（certificate of interest or participation in any profit-sharing agreement）、擔保品信託證書 （Collateral-trust certificate）、公司成立前之認股證（pre-organization certificate of subscription）、可轉讓之股份（transferable share）、投資契約（investment contract）、表決權信託證書（voting trust certificate）、證券寄託憑證（certificate of deposit for a security）、石油、天然氣，或其他礦產之未分割之部分權利（fractional undivided interest in oil,gas,or other mineral rights），任何賣出（put）、買入（call）、買入及賣出（straddle）之選擇權（option）或證券上之特權（privilege on any security）、存單（certificate of deposit）、證券的組合或指數（group or index of securities），包括其上之利益或價值（including any interest therein or based on the value thereof）或在全國性證券交易所有關外國貨幣之賣出、買入、買入及賣出之選擇權或特權，或一般所謂之證券（any interest or instrument commonly known as a “security”）或對以上所有項目之參與或利益證書、臨時證書、收據、保證或認購權」。美國證券交易法第3條第1項第10款亦有類似，但不完全相同之定義（特別排除貨幣及發行日與到期日不超過九個月之票據）。其基本觀念在分辨投資與其他一般商業行為（commercial and investment dichotomy test），是否涉及資本風險（risk capital test），但實務上應用，並不容易，法院判決亦未一致。值得注意的是「投資契約」的意含使通常所謂「證券」的意義大為擴充。美國聯邦最高法院在SEC　v. J. W. Howey一案認為此種契約的特徵為：(1)金錢之投資（invest his money）；(2)共同之企業（in a common enterprise）；(3)獲利之期望（is led to expect profits）；(4)他人之努力（Solely from the efforts of the promoter or a third party）。其後判例之解釋「共同性」可分為「橫」（如股東間）與「縱」（如產銷之不同層次），他人之努力只需為「經理性者」（managerial）即可，本人縱有參加一般之努力，亦不妨成為投資契約。如金字塔型之推銷（老鼠會）、授權經營（franchising）、若干不動產之籌款方法等均可能構成。
（二）豁免證券：美國證券法第3條規定豁免各級政府或銀行所發行或保證之證券，九個月期以內之商業票據，非營利之宗教、教育或慈善團體發行之證券，若干建築貸款會社及農民合作社所發行之證券，受州際商務委員會監督之運送人所發行之證券，由政府機構監督下發行之保險單及年金契約，經法院許可，由破產管理人所發行之證券。豁免證券由於其發行人性質特殊，是永久性豁免註冊。
參、我國證券交易法上之證券及其適用範圍
一、證券的定義：第6條第1項規定：「本法所稱有價證券，指政府債券、公司股票、公司債券及經主管機關核定之其他有價證券。」；第2項規定：「新股認購權利證書、新股權利證書及前項各種有價證券之價款繳納憑證或表明其權利之證書，視為有價證券。」；第3項規定：「前二項規定之有價證券，未印製表示其權利之實體有價證券者，亦視為有價證券。」。茲分述如下：
（一）政府債券：包括中央及地方政府為一般或特定目的發行之債券。通常各國政府債券均為豁免證券，發行時不必向證券管理當局申請發行之手續，我國亦同（第22條）。
（二）公司股票：即公司法上股份有限公司之資本所分的“股份”，可分為普通股與特別股。至於可轉換公司債，在未轉換前，應是債券性質。
（三）公司債券：即公司法第246條以下之公司債，其發行有嚴格限制。通常公司債有確定到期日，並按期付息，但近年債券市場出現浮動利率債券（Floating rate notes）、無息票債券（zero coupon bonds），可分離轉讓之附認股權債券（bonds with equity warrants）等，故其性質以及與股票之分界已漸不明。
（四）財政部核定之其他有價證券：此為補救上述定義之不足，對本法管理之範圍賦予較大彈性，只要是一般文明國家通常認定之範圍內，以及民法上有價證券之範圍內，可逕予核定。目前財政部核定者，包括「外國之股票、公司債、政府債券、受益憑證及其他具有投資性質之有價證券，凡在我國境內募集發行、買賣或從事上開有價證券之投資服務，均應受我國證券管理法令之規範。」（財政部76.9.12(76)台財證(二)第○○九○○號公告），「證券投資信託事業為募集證券投資信託基金，所發行之受益憑證為證券交易法所稱之有價證券」（財政部77.9.20(77)台財證(三)第○九○七○號公告）。「華僑或外國人在台集資金赴外投資所訂立之投資契約，與發行各類有價證券並無二致，投資人皆係給付資金而取得憑證，係屬證券交易法第6條之有價證券．．．。」（證管會76年10月30日(76)）台財證(二)第六九三四號），故我國主管機關對於外國人或華僑來台募集資金赴外投資所訂立之投資契約，已核定為證券交易法第6條之有價證券；惟對於本國人在國內募集資金之投資契約，則未予核定，造成實務上適用之困擾。
（五）新股認購權利證書：即證券發行人所發予持有人，使後者依一定之條件（如在一定期限內，支付一定價金、購買一定數量股份）向證券發行人（公司）購買新發行股份之書面，由於其可能成為轉讓標的，故視為有價證券。
（六）新股權利證書：即表彰尚未正式發行之新股上權利之證書，由於新股尚未印制，在此過渡期間此種臨時證書可成轉讓標的，故視為有價證券。
（七）前項各種有價證券之價款繳納憑證：即(1)至(4)款各種證券已繳納價款之收據。通常收據不視為有價證券或轉讓標的，只能作為已繳款之證明而已，但如發行人有意「認票不認人」則亦可成為轉讓標的，憑以換取正式證券，或者根本不再發行正式證券，名為收據，實即證券，仍視為有價證券。
（八）前項各種有價證券表明其權利之證書：依修正當時行政院之說明，係參照外國立法例以資周全，依美國證券法第2條（證券交易法第3條），主要指可以轉換成，或實質上有同樣投資意義之上述(1)至(4)款各類證券之證書，如各類選擇權(options)認購權(warrants)金融期貨(financial futures)金融期貨選擇權(option on financial futures)等即所謂「衍生性」證券(derivative securities)。故與(4)同為具有高度彈性之概括規定，所不同者為(4)款必須有財政部之「核定」，本款則不必經此程序。但本款之適用必須基於(1)至(4)款之證券(underlying securities)，而為其上之權利，如特定股票之選擇權基於該特定證券之股票性質，特定股票指數期貨必須基於該指數構成證券之股票性質等。第(4)款則無此限制，縱非一般意義之公債、股票、公司債，仍可以核定而列入管理範圍（如高爾夫球會員證），一旦列入，亦成本款之適用範圍。
二、豁免證券：第22條第1項規定，「有價證券之募集與發行，除政府債券或經主管機關核定之其他有價證券外，非向主管機關申報生效後，不得為之。」故政府債券為豁免證券，與各國法例相同。其他有價證券，如政府核定特定發行人之證券發行免經核准程序者，則亦有豁免證券之性質。
肆、上開美國聯邦最高法院判決之見解能否適用於我國證券交易法類似之案件：
一、我國證券交易法第22條第1項規定，有價證券之募集及發行，除政府債券或經主管機關核定之其他有價證券外，非向主管機關申報生效後，不得為之。違反者，依同法第175條規定，處二年以下有期徒刑、拘役或科或併科新台幣一百八十萬元以下罰金。我國證券交易法第22條之規定，適用之範圍如下：
（一）有價證券（同條第1項）。
（二）公司股票、公司債券或其價款繳納憑證、表明其權利之證書或新股認購權利證書、新股權利證書而公開召募者（同條第3項）。
二、依據上開條文規定，我國證券交易法並未如美國證券法明文納入投資契約，故依文義解釋，似不及於股票、公司債以外之投資契約。實務上雖已有採取擴張解釋，將投資契約認為是股份的性質，包括在有價證券範圍內（註1），其見解是否妥適，值得探討。如從保護投資人的角度，並無不妥；惟如以刑罰採取罪刑法定主義原則之觀點，在法律未規定之下，能否採取擴張解釋，容有商榷之餘地。由於違反證券交易法第22條之刑度，最高法定本刑僅為二年有期徒刑，故此類案件不得上訴最高法院，實務上無從由最高法院就投資契約是否違反證券交易法第22條形成判例（註2）。宜循修法之方式，以杜爭議。司法院前院長賴英照在其著作證券交易法逐條釋義（第一冊）書中認為將契約視為股票，仍屬勉強（註3）。我國民法、公司法就指示證券（民710）、無記名證券（民719）、有價證券（民608）、股票（公司法162）、其規定之名稱與內含各有不同。而我國證券交易法條文同時有出現「證券」、「有價證券」及「股票」之名詞，更造成實務上適用之困擾，亦應通盤檢討修正。
註1：台灣高等法院68年度上易字第1752號判決、台灣台北地方法院68年度易字第832號判決、台灣台北地方法院96年度易字第2685號判決。
註2：實務上類似案件，大多以違反銀行法第29條之1所定非銀行不得經營收受存款業務規定，依同法第125條論罪，例如最高法院85年度台上字第2250號刑事判決。首揭台北地院96年度易字第2685號判決，並未適用銀行法第29條之1，似有未當。
註3：參照賴英照，證券交易法逐條釋義（第一冊），1992年8月6刷，頁93。